【中金海外策略】美股3Q17业绩：投资加速有望继续支撑增长
美股3Q17业绩：投资加速有望继续支撑增长
中金海外策略今天发表了最新一期海外策略报告，要点如下（扫描下方二维码或搜索Kevin策略研究关注公众号以接收最新报告）。
整体趋势：增速回落，但依然稳健；IT贡献七成增长，金融拖累
可比口径下，受高基数和飓风频发等因素影响，三季度标普500指数EPS同比增长7.2%，较二季度的11.8%有所回落，不过整体依然维持稳健。
三季度IT板块维持接近30%的强劲增长（其中半导体增速高达51%），并贡献了整体增长的七成（5个百分点）；此外，能源、医疗保健、银行也是主要的增长贡献；相反保险（飓风赔偿）、交通运输（飓风与油价回升）、汽车、公用事业、电信等表现疲弱。
2017年三季度，标普500指数可比口径下EPS同比增速较二季度明显放缓
从各板块对三季度盈利的贡献来看，信息技术板块贡献最多（5%），能源板块次之（2.3%），医疗保健板块也贡献了1.3%
标普500指数分板块盈利增速情况一览
驱动因素：收入强劲增长抵消成本端回升压力；利润率仍有扩张
尽管三季度整体增速受金融（保险）板块拖累下滑，但非金融板块的增长依然稳健，这与美国三季度名义GDP增速回升背景下企业收入加速增长有直接关系（5.9% vs. 二季度5.3%）、特别是周期性板块。
相比之下，企业成本端压力有所回升，体现在：1）油价同比上行，企业主营业务成本加速增长；2）利率抬升使得财务费用增速提升；3）税负略有增加。另外，三季度工资增速虽然加速，但尚未体现在经营管理费用之中。不过，得益于企业收入更为强劲的增长，利润率仍有扩张。
三季度美国名义GDP同比增速回升至4.1%；标普500指数非金融板块收入同比增速也从上季度的5.3%回升至5.9%
三季度油价回升，给企业成本端带来上行压力，标普500主营业务成本同比增速小幅回升
三季度美债利率一度上行，标普500非金融板块利息费用也加速抬升
非金融板块利息费用占EBIT的比重较二季度有所下降；所得税占税前利润的比重则微幅上升
三季度标普500非金融板块毛利率和净利润率与二季度相比均有所抬升
增长质量：利润率和杠杆推升ROE；现金流继续改善；Capex加速上行
三季度，受益于利润率和杠杆率的推动，非金融企业的盈利能力（ROE）进一步提升。同时，企业的现金流也继续改善、特别是能源板块现金流自2015年初以来首度转为正增长。在手现金仍在继续累积，占总资产比例从二季度的11.3%升至11.6%，但依然有半数集中在IT板块。
在需求向好的推动下，三季度企业加库存和加投资势头仍在继续，特别是投资呈加速增长，从二季度的-0.4%大幅提升至三季度的8.8%。这其中，能源板块更是自2014年油价大跌以来，首次出现Capex同比正增长。
不过，企业的杠杆率仍在攀升。整体净杠杆（66%）已趋近金融危机时水平（71%），而所有企业净杠杆的中位数（71%）则早已超出（43%）。这在当前需求稳健、现金流和在手现金充裕、融资成本偏低的背景下无需过度担心；但仍要关注利率若大幅抬升下的可能冲击，特别是考虑到信用债发行规模和久期均处于历史高位。另外，税改方案中设置利息抵扣上限或也不利于高负债板块，如公用事业、能源、电信、原材料等。
杠杆率和净利润率回升推动ROE继续上行；三季度企业所得税和利息费用负担有所加重，但主营业务成本和销售管理费用并未加重企业的经营负担
三季度标普500指数非金融板块经营性现金流进一步加速回升，主要得益于能源板块经营性现金流转为同比增长11.7%
三季度标普500指数非金融板块现金占总资产比例进一步回升至11.6%，但能源板块在手现金占比回落
能源板块Capex更是自2014年底油价大跌以来，首次出现资本开支同比正增长，从二季度的-5%显著跳升至三季度的31%
三季度标普500指数非金融板块个股净杠杆率中位数和整体净杠杆率均进一步攀升
前景展望：投资加速支撑增长；存在政策上行空间；但成本端有压力
往前看，需求端方面，投资加速有望继续支撑增长。当前一系列领先指标都显示企业投资有望继续加速；而历史规律表明，投资周期一旦开启，除非有外部扰动，否则不会轻易结束（快速上行期后往往伴随一个稳定的高速增长期）。此外，政策面也或存在上行空间。除了税改提振盈利（或增厚2018年标普500盈利同比增速2~6个百分点）、有利于高有效税率、高资本开支（资本开支费用化）、高海外现金标的外，中期选举压力下特朗普政策也不排除超预期推进的可能性。不过，企业成本端的压力也将进一步显现，如利率水平、工资增速、及油价上行都将对企业各项费用和成本产生上行压力；尽管或边际上利好能源和金融等板块。
不难看出，未来盈利增长需要更多依赖收入提振；相应的，在估值很难大幅扩张甚至存在下行压力的背景下，美股市场的上行空间也将取决于基本面状况。因此，基本面向上、估值向下，短期对美股维持标配。
扣除运输业的制造业新订单和费城联储资本支出预期均对投资周期有领先作用
ISM制造业PMI也领先私人非住宅固定资产投资增速约两个季度
投资周期一旦开启，除非有外部因素扰动，不会轻易终结；而且在快速上行期后一般会伴随一个稳定高速增长的平台期
根据估值和盈利动态关系对市场不同阶段的划分
2014年QE减量完成后，标普500估值的大幅扩张已经结束，市场步入理性阶段
报告全文如下
中金海外策略与资产配置
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Kevin Liu 刘刚, CFA
董灵燕